民生银行：同业压缩再延续 费用控制提升盈利

　　投资要点

　　事件：

　　民生银行今日公布2014 年一季报，一季度实现营业收入312.3 亿元，同比增长8.2%，其中利息净收入212.0 亿元，同比增长5.4%，归属母公司净利润126.8 亿元，同比增长15.1%，每股收益0.45 元。期末公司总资产32,821 亿元，比年初增长1.7%，生息资产30,860 亿元，比年初增长1.3%，总负债30,642 亿元，比年初增长1.4%，付息负债29,126 亿元，比年初增长1.2%，净资产2,179 亿元，比年初增长6.7%，每股净资产7.44 元。

　　点评：

　　民生银行的业绩略超我们和市场预期。公司业绩增长的驱动因素主要是息差(期初期末值口径)提升0.17个百分点至2.76，以及手续费收入增长21%，超预期因素主要来自成本收入比下降(26.8%，并未由于社区银行投入而有所提升)以及拨备计提的节约(信用成本0.22%，不及2013Q1 0.28%)。从季度的资产增长情况来看，由于转债转股进度延后，公司资产负债表规模仍延续去年下半年以来收缩的态势，同业资产与负债季度环比分别收缩10.7%和15.1%。不过另一方面，应收款项类投资环比大增91.3%至723.5亿，带动加权风险资产环比增长超预期(8.9%)。我们倾向于认为在转债顺利转股之前，公司面临的资本约束边际上可能进一步加强。

　　我们在2013 年3 季报中曾经提到，公司目前业务模式成长性上遇到了一些瓶颈，公司物理网点与客户经理在客户拓展与管理上已经基本达到了均衡水平，未来高成长性能否持续的关键点在于金融网络化/小区金融是否能顺利有效推进执行。资产质量方面，公司不良率环比上行至0.87%，不良净生成率0.18%，核销/处置力度强于季节规律，拨贷比基本持平于2.22%，未来拨备计提力度仍取决于资产质量。

　　我们小幅调整公司2014 年和2015 年EPS 至1.71 元和1.92 元，预计2014 年底每股净资产为8.34 元(不考虑分红、再融资)，对应的2014 年和2015 年PE 分别为4.6 和4.1 倍，对应2014 年底的PB 为0.94 倍。

　　公司目前的估值水平已回落至历史均值以下，已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧，公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间，值得期待。我们维持对公司的增持评级。

　　资产运用

　　贷款环比平稳(QoQ 3.9%)，零售贷款增长放缓(QoQ 0.8%)。公司2014 年一季度贷款整体增长平稳，报告期末余额16,353 亿元，比年初增加3.9%。贷款占生息资产比重为51.8%，与年初相比上升1.3 个百分点。在贷款结构中，公司贷款余额10,250 亿元，零售贷款余额6,103 亿元，分别较上季度末增加895.9

　　亿元和增加47.7 亿元。从环比来看，Q1 增长低于行业平均水平(QoQ 3.9% v.s 全行业 QoQ4.2%)，增速的主要贡献来自对公业务(QoQ 5.8%)，而零售环比仅增0.8%。其中小微贷款余额为4050 亿元，低于去年末4089 亿元。我们维持对公司小微业务在目前的物理网点与人员配置上已经基本达到均衡水平的判断，未来很难进一步持续增长，高成长性能否持续的关键点在于金融互联网化以及小区金融是否能顺利有效推进。

　　同业/投资调整思路延续，买入返售大幅压缩(QoQ -14.7%)，应收款项投资明显增长(91.3%)。公司2014年一季度末存放同业资产6,853 亿元，占生息资产22.2%，比年初下降3.0 个百分点，公司自去年三季度以来的同业调整思路在一季度基本得以延续。现金和准备金4,183 亿元，占生息资产13.6%，较年初下降了-0.7 个百分点;公司债券投资3,835 亿元，占生息资产12.4%，较年初上升了2.4 个百分点，主要是大比例增加应收款项类投资下所致(Q1 增长345 亿元，环比91.3%)。一季度生息资产生息率6.11%，从季度口径数据来看较去年四季度基本持平。

　　存款温和增长(QoQ 5.1%)，零售存款增长积极(YoY 8.7%)。资金来源中，存款较上期增加1,097 亿元至22,564 亿元，比年初增加5.1%，占付息负债比77.5%，预计小微增长停滞也部分影响了存款派生。

　　存款结构中，对公存款余额16,890.8 亿元，零售存款余额5,555.6 亿元，分别较上季度末增加595.8 亿元和446.1 亿元。

　　同业负债同步压缩，但付息率仍继续上行。同业负债5,416 亿元，占付息负债18.6%，比年初下降3.6 个百分点，主要是同业存拆放资金减少。2014 年一季度实现净息差2.76%，较去年四季度下降14bps，下行较大的原因一方面来自小微的定价结构性改善因素减弱，另一方面负债端较为刚性的成本特点使得付息率不降反升。

　　公司期末贷存比为70.9%，符合银监会的监管要求。公司核心资本净额为2,153.8 亿元，总资本净额为2,791.7 亿元，期末资本充足率和一级资本充足率分别为11.03%和8.51%，其中一级资本充足率下行主要是加权风险资产Q1 大幅上行8.9 个百分点所致。从季度的资产增长和加权风险资产变动情况来看，我们倾向于认为在转债顺利转股之前，公司面临的资本约束边际上可能进一步加强。(详见数据列表第二部分：资产运用)

　　资产质量

　　不良率环比上行至0.87%，核销/处置力度强于季节规律，拨贷比基本持平，未来拨备计提力度仍取决于资产质量。公司2014 年一季度不良资产继续上升，不良贷款余额为141.5 亿元，较上季度末增加7.5 亿元。不良率为0.87%，较上季度上升了1.4 bps。单季度不良净生成率0.18%，核销/处置了21.6 亿资产，力度大于去年同期。公司第一季度提了36.6 亿元的坏账准备，单季度信用成本0.22%，期末拨备覆盖率257%，由于资产处置力度较大，公司拨贷比为2.22%，基本与期初持平，未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。(详见数据列表第三部分：资产质量)。

　　营收管理

　　从收入方面来看，公司2014 年一季度净利息收入同比增长5.4%，手续费净收入实现21.0%的增长，4季度增速继续加快。其中，利息收入468.2 亿元，同比上升6.6%;利息支出256.2 亿元，同比增加7.7%;净利息收入212.0 亿元，其中规模因素贡献了-1.7%，利率因素贡献了16.6%。

　　从成本支出方面来看，2014 年一季度的管理费用支出83.6 亿元，成本收入比26.8%，同比下降-0.1 个百分点，公司成本收入比在计划铺开社区支行与自助服务网点的情况下并未超季节规律上升，后期若大

　　幅铺开，或仍有费用方面压力。公司净利润为129.3 亿元，同比增长14.6%。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下，已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧，公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间，值得期待。

　　风险提示

　　小微业务风险进一步暴露，新业务开展不达预期

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