交银国际：维持民生银行长线买入评级

　　盈利符合一致预期，4 季度同业资产负债压缩。2013 年民生实现归属于母公司股东的净利润422.78 亿元，同比增长12.55%，低于我们预期2.3%，符合一致预期。盈利低于我们预期主要是拨备高于预期。盈利增长主要驱动：规模(15.3%)，手续费(9.1%)。13 年末总资产、贷款、存款分别较年初增长0.4%、13.70%、11.45%，期末贷存比73.39%，较年初下降1.46 个百分点。4 季末总资产环比下降2.6%，主要由于买入返售资产下降拉低资产增速3.2 个百分点;总负债环比下降3.1%，主要由于同业存放和存款下降分别拉低负债增速2.4 和1.1 个百分点。

　　下半年新增贷款主要投向信用卡和房地产。从贷款结构来看，13年末零售贷款占比38.5%，较年初提高1.2 个百分点，一般公司贷款和票据贴现占比分别较年初下降1.3 和0.1 个百分点。在个人贷款中，信用卡贷款加快增长。小微贷款占贷款总额比重26.0%，较年初略降0.4 个百分点;信用卡贷款占比7.2%，较年初提高1.5 个百分点，住房贷款占比3.9%，较年初下降0.5 个百分点。13 年末贷款总额较6 月末增长6.0%，新增贷款中27.7%为房地产贷款，32.0%为信用卡贷款，18.9%为小微贷款。

　　小微业务升级成效体现，4季度小微贷款无增长，但仍有综合收益;业务增长模式发生变革，强调规划指导。截至13年末，小微企业贷款余额达到4,047.22亿元，较年初增长27.7%，较年初增加878 亿，其中上半年增加691 亿，3 季度增加189 亿，4 季度下降2 亿。余额占比25.7%，较年初上升2.8 个百分点。下半年小微贷款增速显著放缓，但仍有一定综合收益：1)客户基础上，小微客户总数达到190.49 万户，比上年末增长91.97%，2-4 季度单季客户新增量均在20 万以上，其中无贷商户卡客户122.02 万户，增幅达132.41%;2)“乐收银”装机量超过47 万台，结算量超过3 万亿元，存款沉淀进一步提升。在小微金融的带动下， 2013 年末个人存款余额较年初增长29.63%，增量居中国主要全国性股份制银行之首。3)小微贷款不良率0.48%，仅较年初提高8 个基点，资产质量较好。小微业务增长方式发生以下变化：1)强调规划，总行从逐笔审批单个授信项目向预先审批分行小微规划的方式转变，2013 年总行审批小微规划项目898 个，项目提用率43.87%;2)客户层级下移，户均(未结清)余额由年初的203 万元，逐月降至179 万元;3)区域特色业务稳步增长，核心企业及产业链开发模式不断涌现。我们认为预先审批规划的方式有利于提高小微业务效率和加强风险控制。

　　息差降幅显著超出同业主要来源于同业业务拖累。2013 年民生 NIS 和 NIM 分别为 2.30%和2.49%，同比均下降45 个基点，降幅显著超出同业。从净利差变化分解来看，生息资产收益率同比下降33 个基点，主要由于贷款和同业资产利率因素分别拉低23 和11 个基点，从结构因素看，贷款占比下降的负面影响基本上被同业资产占比上升所抵销;付息负债成本同比上升12 个基点，主要由于同业负债占比上升和同业负债成本上升合计贡献24个基点，而存款抵销14 个基点。民生息差降幅显著超出同业主要来源于同业业务拖累。

　　4 季度不良升幅创 07 年以来单季新高。不良余额 134.04 亿元，环比大幅增长 12.3%，环比升幅14.66 亿，为07 年以来单季新增不良额最高值;13 年末不良率0.85%，环比上升7个基点。不良净生成率0.5%，同比提高10 个基点。从新增不良的行业分布来看，主要集中在批发零售、交通运输、仓储和邮政业和个贷(个贷新增不良约50%来自小微)，住宿餐饮业不良下降显著。信用成本0.88%，同比上升23 个基点。拨备覆盖率和拨贷比分别为259.7%和2.21%，环比分别下降33.5 和0.07 个百分点。

　　下半年手续费佣金净收入环比下降。手续费及佣金净收入299.56亿元，同比增长45.96%，占营业收入比率为25.85%，同比提高5.95 个百分点。从增长驱动因素分解上看，主要来自银行卡手续费、托管业务和代理业务，分别贡献手续费佣金收入增速的14.8，15.1 和11.5 个百分点。下半年环比下降15.3%，主要来自托管业务，结算清算手续费收入。维持长线买入评级。核心一级CAR和CAR分别为8.72%和10.69%，与同业相比较低，13年分红率下降，拟每10 股派1 元送股票股利2 股，分红率20.1%，现金分红比率6.7%，显著低于往年。由于13 年资产、负债增速显著低于预期，影响了14 年生息资产和付息负债平均余额，下调14-15 年盈利预测4.06%/ 4.30%(假设可转债14-16 年均匀转股)，预计14-16 年盈利增长13.4%/15.9%/13.6%，目前14 年PE 和PB 为3.86 和0.72 倍，目标价由10.83 港元(7.7573, 0.0010, 0.01%)下调至10.4 港元，维持长线买入评级。

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